海信電器：打開黑電龍頭估值的枷鎖

    海外品牌整體競爭力下滑，海信智能電視激活數(shù)量行業(yè)領(lǐng)跑2016Q2，外資品牌市占率整體下滑，海信電視全球銷量占有率為7.2%，位居全球第三位，增速超過主要競爭對手；參照智能手機的發(fā)展路徑，未來大屏將在硬件技術(shù)發(fā)展速度上出現(xiàn)分歧，海信作為行業(yè)龍頭具備技術(shù)研發(fā)的先發(fā)優(yōu)勢，可優(yōu)先滿足未來內(nèi)容端對硬件的技術(shù)要求。截止今年6 月，海信智能電視用戶總數(shù)達(dá)到1952 萬，較2015 年6 月上漲了80.71%。其中，用戶日活躍度達(dá)到44.8%，日活躍用戶達(dá)到了874.49 萬，用戶價值變現(xiàn)將逐步遠(yuǎn)離盈虧平衡點。

    未來后端運營業(yè)務(wù)收入利潤占比將大幅提升。廣告主的投放習(xí)慣也將受到廣告媒介的規(guī)模影響而發(fā)生變化，更伴隨著智能電視的CPM 提升。隨著規(guī)模的提升，廣告精準(zhǔn)投放將在大屏經(jīng)濟中顯現(xiàn)更重要的角色。實際在線視頻的付費用戶比例與智能電視電視總銷量、激活數(shù)、活躍數(shù)高度相關(guān)。海信作為智能電視龍頭，總體銷量及激活率、日活躍用戶數(shù)量保持在行業(yè)前列，因此我們認(rèn)為未來海信在有效付費用戶基數(shù)將在行業(yè)內(nèi)持續(xù)領(lǐng)先，且領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。因此，保守估計在2016、2017、2018 年運營收入分別為1.68億元、2.99 億元、5.61 億元。

    利潤結(jié)構(gòu)變化給予估值提升基礎(chǔ)根據(jù)我們的測算，未來運營業(yè)務(wù)產(chǎn)生的利潤占比將逐步提升，預(yù)計2016-2018 年運營業(yè)務(wù)利潤占比分別為4.2%、6.8%、11.5%，而且后端運營業(yè)務(wù)收入未來將持續(xù)保持高速增長，分部估值將參考傳媒行業(yè)高成長類子行業(yè)估值體系。

    我們認(rèn)為公司將成為中長期絕對收益的重點標(biāo)的。隨著上半年白電、廚電、小家電三個地產(chǎn)后周期板塊整體估值中樞提升，黑電表現(xiàn)相對較弱，股價滯漲，我們發(fā)現(xiàn)市場對于公司的預(yù)期由于收入端的增速并不能出現(xiàn)較大的增幅，導(dǎo)致對整體估值的壓制；但是我們可以看到，三季度的體育營銷和四季度海外旺季的到來，加上海信產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化趨勢的疊加效應(yīng)，未來硬件收入端將持續(xù)好轉(zhuǎn)，利潤端增速將明顯高于收入端。

    我們認(rèn)為公司未來隨著后端運營業(yè)務(wù)收入利潤體現(xiàn)逐漸明朗，公司乃至行業(yè)整體估值體系將重筑，預(yù)計2016-2018 年EPS 分別為1.37、1.67、2.05 元，對應(yīng)PE 分別為12.1、10.0、8.1 倍，該估值并未體現(xiàn)運營收入利潤占比提升所帶來的高估值，反而體現(xiàn)出目前整體估值具備較高的安全邊際。我們認(rèn)為黑電行業(yè)硬件高端化趨勢，加之行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)整體放量所帶來利潤增長，龍頭企業(yè)將成為這個過程中的最大受益者，因此給予公司“買入”評級。