展望2009年：哪些行業(yè)業(yè)績(jī)還能保持增長(zhǎng)？

     編者按：據(jù)預(yù)測(cè)，2009年上市公司整體業(yè)績(jī)將下滑，基礎(chǔ)設(shè)施、零售、銀行等行業(yè)將保持增長(zhǎng)，鋼鐵、資源、機(jī)械制造等行業(yè)業(yè)績(jī)將下滑。A股市場(chǎng)整體市盈率波動(dòng)不大。

    商業(yè)零售：09年投資策略笑傲寒冬彰顯非凡薦8股

    報(bào)告摘要：

    消費(fèi)市場(chǎng)疲態(tài)已現(xiàn)，10月份扣除投資品后的限額以上企業(yè)的零售總額增長(zhǎng)只有13%.我們預(yù)計(jì)，明年可能在15%左右。

    美日市場(chǎng)的數(shù)據(jù)證明：就防守性而言，大型超市〉消費(fèi)電子零售〉百貨。

    美國(guó)4家百貨上市公司，無(wú)論是定位相對(duì)高端的Sears、Nordstrom，還是面向中等收入家庭的Kohls，08財(cái)年同店增長(zhǎng)均顯著下滑，3家為負(fù)。4家近8季同店增長(zhǎng)都加速下滑，定位高端的Nordstrom下滑最為顯著。

    1999財(cái)年以來(lái)，美國(guó)5家超市上市公司的年同店增長(zhǎng)均為正。從季度的數(shù)據(jù)看，BJ'SWholesale、Costco、Walmart的同店銷(xiāo)售還在上升，尤其是會(huì)員制倉(cāng)儲(chǔ)零售商BJ'sWholesale的表現(xiàn)非常搶眼，近兩季的同店增長(zhǎng)均在10%以上。沃爾瑪1971年以來(lái)的36年間，同店增長(zhǎng)始終為正。

    美國(guó)消費(fèi)電子零售公司的同店增長(zhǎng)分化明顯。99年以來(lái)，BestBuy和CONN'S的同店增長(zhǎng)始終為正，CircuitCity和Radioshack同店銷(xiāo)售下滑顯著。CircuitCity已連續(xù)7個(gè)季度同店增長(zhǎng)為負(fù)，近期一直在-10%左右。BestBuy仍保持在3%左右。

    日本百貨業(yè)零售額已連續(xù)8個(gè)月下滑，近期下滑加速，服裝和金銀珠寶是主要下滑動(dòng)力。日本超市零售額略有下滑，主要下滑動(dòng)力也是服裝。無(wú)論是百貨公司還是超市，食品和化妝品的零售均保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

    食品、日用品、護(hù)膚化妝品等以滿足最基本的需求為主，為必需品；金銀珠寶、女時(shí)裝主要滿足消費(fèi)者對(duì)個(gè)人價(jià)值、身份等產(chǎn)品附加價(jià)值的需求，為滿足性商品，家具家電童裝等主要以功能性消費(fèi)為主，為功能性商品。在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，消費(fèi)者縮減開(kāi)支，首先削減的是具有最高消費(fèi)彈性的滿足性商品。

    百貨業(yè)同店增長(zhǎng)要好于美國(guó)，主要是因?yàn)槌砷L(zhǎng)期門(mén)店占比大，消費(fèi)者行為變化也不明顯，明年下滑5%-10%是有可能的。但在聯(lián)營(yíng)的模式下，大部分百貨公司并沒(méi)有很大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。上游經(jīng)銷(xiāo)商面臨成本壓力，可能會(huì)縮減部分網(wǎng)點(diǎn)投入，集中資源投入到產(chǎn)出比高的網(wǎng)點(diǎn)中，這會(huì)加劇零售行業(yè)的分化，新門(mén)店培育期加長(zhǎng)。

    百貨公司的選股原則為：選擇業(yè)態(tài)多元化的、選取成長(zhǎng)期門(mén)店占比高的、經(jīng)營(yíng)杠桿低的、區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展較好的公司。如東百集團(tuán)、合肥百貨、歐亞集團(tuán)等。

    回避經(jīng)營(yíng)杠桿較高、前期擴(kuò)張?zhí)�快、�?cái)務(wù)壓力過(guò)大的公司。

    排除物價(jià)因素，優(yōu)秀的超市公司能夠保持5％以上的同店增長(zhǎng)；我國(guó)超市公司還處在業(yè)態(tài)替代和市場(chǎng)整合的發(fā)展初期，因此區(qū)域龍頭公司的擴(kuò)張空間依舊很大；建議關(guān)注武漢中百和步步高，明年上半年可能是更好的投資機(jī)會(huì)。

    國(guó)美事件、更低的租售比和更加充裕的資金，使得競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)在向有利于蘇寧的方向發(fā)展，只要蘇寧的行業(yè)地位繼續(xù)上升，短期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下滑并不可怕，作為產(chǎn)業(yè)鏈中具有強(qiáng)勢(shì)地位的壟斷寡頭，可以給予一定的溢價(jià)。

    推薦組合——主推二線百貨股綜合以上對(duì)于區(qū)域、業(yè)態(tài)、費(fèi)用的分析，我們推薦以下公司：

    區(qū)域增長(zhǎng)空間大、競(jìng)爭(zhēng)比較緩和、多業(yè)態(tài)發(fā)展的區(qū)域零售龍頭：合肥百貨

    區(qū)域經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、管理機(jī)制和費(fèi)用控制良好的民營(yíng)連鎖百貨：東百集團(tuán)

    關(guān)注：具有良好的發(fā)展前景，但未來(lái)2年擴(kuò)張較快，費(fèi)用壓力較大的公司：銀座股份、王府井和鄂武商。

    從我們自選板塊百貨類(lèi)上市公司的歷史估值水平看（2000.1.1-2008.12.1），絕對(duì)估值已經(jīng)處在歷史最低水平，相對(duì)于大盤(pán)（全部A股）的估值溢價(jià)在40%左右。

    誰(shuí)能笑傲寒冬：武漢中百和步步高

    就超市板塊，我們的觀點(diǎn)是：

    相對(duì)而言，我國(guó)超市上市公司的防守性可能比美國(guó)超市公司略差一些，主要原因在于超市上市公司的百貨業(yè)務(wù)普遍較弱，很難形成對(duì)百貨公司的替代；相比而言，街邊小店、服飾市場(chǎng)對(duì)百貨公司的替代性會(huì)更強(qiáng)一些；

    排除物價(jià)因素，優(yōu)秀的超市公司基本能夠保持5％以上的同店增長(zhǎng)；

    我國(guó)超市公司還處在業(yè)態(tài)替代和市場(chǎng)整合的發(fā)展初期，未來(lái)發(fā)展空間還很大，因此，區(qū)域龍頭公司的擴(kuò)張空間依舊很大；

    明年上半年，超市公司同店增速將有所下滑，甚至為負(fù)，主要原因在于CPI特別是食品CPI的下滑以及食品安全危機(jī)的影響，但不改變發(fā)展趨勢(shì)；

    盡管食品CPI下滑以及盡管銷(xiāo)售壓力在加大，但在08年完成融資的超市公司武漢中百、步步高、新華都，其實(shí)均面臨更好的低成本擴(kuò)張機(jī)遇，無(wú)論是租賃物業(yè)、門(mén)店裝修都將更加低廉。而宏觀環(huán)境的惡化，將加速行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，現(xiàn)金充沛的企業(yè)將有更好的收購(gòu)機(jī)會(huì)，包括進(jìn)行異地并購(gòu)擴(kuò)張的機(jī)會(huì)。

    投資排序?yàn)槲錆h中百和步步高。超市公司目前還面臨高估值壓力，明年上半年食品CPI的大幅下滑甚至為負(fù)將對(duì)業(yè)績(jī)較較大影響，因此，明年上半年可能是更好的投資機(jī)會(huì)。

    誰(shuí)能笑到最后：蘇寧電器

    目前的宏觀環(huán)境對(duì)家電連鎖企業(yè)而言，是比較嚴(yán)峻的。蘇寧電器的同店增長(zhǎng)在今年4季度和明年上半年可能出現(xiàn)負(fù)數(shù)，09年盈利增長(zhǎng)可能進(jìn)一步下滑，我們估計(jì)，偏于悲觀的預(yù)測(cè)，蘇寧明年可能只有20%的增長(zhǎng)；

    深圳房地產(chǎn)在降價(jià)后的放量表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求還是非常旺盛的，而廉租房的大量建設(shè)將形成對(duì)家電的剛性需求；

    和美日成熟國(guó)家家電消費(fèi)電子的需求更多的是一種更新需求不同的是，我國(guó)在三四線城市還存在大量的新增需求，包括新婚家庭、新就業(yè)人口對(duì)家電的需求；因此，美日國(guó)家家電消費(fèi)電子需求的彈性要更大一些；

    未來(lái)2年，可能是蘇寧超越國(guó)美的好時(shí)機(jī)，“國(guó)美事件”使競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)進(jìn)一步向有利于蘇寧的方向發(fā)展。

    需求面的下滑，對(duì)蘇寧的負(fù)面影響也要好于國(guó)美。這主要是因?yàn)�，�?guó)美租售比更高，這意味著更高的經(jīng)營(yíng)杠桿，在需求下滑時(shí)，面臨更大的利潤(rùn)下滑壓力。前3季國(guó)美租售比達(dá)到4.13%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于07年前3季的3.51%和07年全年的3.70%.

    蘇寧08年中期的租售比為3.46%.加上資金壓力，國(guó)美未來(lái)1－2年，關(guān)店的壓力可能較大；

    只要蘇寧的行業(yè)地位繼續(xù)上升，短期的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)下滑并不可怕，作為產(chǎn)業(yè)鏈中具有強(qiáng)勢(shì)地位的壟斷寡頭，可以給予一定的溢價(jià)。我們維持對(duì)其買(mǎi)入的投資評(píng)級(jí)。

   

銀行業(yè)：待到山花爛漫時(shí)——09年投資策略

    報(bào)告摘要：

    1、銀行股相對(duì)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與銀行盈利空間同步，維持行業(yè)"同步大市-A"評(píng)級(jí)

    A股商業(yè)銀行的息差在09年1季度將出現(xiàn)明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現(xiàn)在08年的年報(bào)中），這意味著在未來(lái)1-2個(gè)季度內(nèi)，銀行的盈利空間將會(huì)明顯收窄。

    從與其它行業(yè)的盈利比較來(lái)看，銀行股盈利最低點(diǎn)出現(xiàn)晚、但基本面的恢復(fù)也較慢。在沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象前，沒(méi)有行業(yè)性的機(jī)會(huì)，只存在子板塊的短期交易性機(jī)會(huì)。

    2、中小銀行股存在短期交易機(jī)會(huì)

    目前A股銀行股面臨的問(wèn)題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結(jié)構(gòu)的不同，國(guó)有商業(yè)銀行的信貸質(zhì)量壓力要輕些，問(wèn)題是大小銀行之間的差距能有多大？從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現(xiàn)在銀行基本面最?lèi)毫拥闹芷诶�。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國(guó)有銀行之間的基本面來(lái)比較，我們認(rèn)為估值差距超過(guò)0.8-1xPB時(shí)，小銀行是存在估值優(yōu)勢(shì)的。

    目前我們建議對(duì)估值較高的工行、招行、浦發(fā)采取持有策略，對(duì)興業(yè)、北京、交行在估值差距較大時(shí)采取增持，風(fēng)險(xiǎn)較大的小銀行短期仍規(guī)避。

    3、觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗庫(kù)存的程度，等待行業(yè)超配時(shí)機(jī)

    從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行股的估值總是在經(jīng)濟(jì)快速下滑結(jié)束的同時(shí)見(jiàn)底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。

    一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)質(zhì)效果需要至少1-2個(gè)季度之后才能觀察到（主要是等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)庫(kù)存的消耗），如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機(jī)。

    需要再次強(qiáng)調(diào)，我們不需要等到經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇才建議超配銀行股，而是要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆（如工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存消耗數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易量開(kāi)始增長(zhǎng)）。我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)超配時(shí)點(diǎn)將在明年中期，甚至提前體現(xiàn)到2季度。

    4、如果經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)效，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑2年以上，目前的估值仍然是較貴的

    對(duì)長(zhǎng)期而言，最悲觀的假設(shè)是經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)效，銀行卻背負(fù)了大量壞賬，經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)周期。在第2-3年，銀行系統(tǒng)的不良率達(dá)到5%以上，平均每年的信用成本將達(dá)到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長(zhǎng)附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負(fù)增長(zhǎng)，甚至更低。歷史來(lái)看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動(dòng)態(tài)PB以下的位置。這是我們明年年度策略報(bào)告需要討論的主題。

    投資建議

    總結(jié)國(guó)際比照的經(jīng)驗(yàn)和A股銀行09年基本面的預(yù)測(cè)，得出以下結(jié)論：

    1、銀行股的相對(duì)表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與銀行盈利空間同步，維持行業(yè)"同步大市-A"的評(píng)級(jí)A股商業(yè)銀行的息差在09年1季度將出現(xiàn)明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現(xiàn)在08年的年報(bào)中），這意味著在未來(lái)1-2個(gè)季度內(nèi)，銀行的盈利空間將會(huì)明顯收窄。

    從與其它行業(yè)的盈利比較來(lái)看，銀行股盈利最低點(diǎn)出現(xiàn)晚、但基本面的恢復(fù)也較慢。在沒(méi)有看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象前，沒(méi)有行業(yè)性的機(jī)會(huì)，只存在子板塊的短期交易性機(jī)會(huì)。

    2、中小銀行股存在短期交易機(jī)會(huì)目前A股銀行股面臨的問(wèn)題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結(jié)構(gòu)的不同，國(guó)有商業(yè)銀行的信貸質(zhì)量壓力要輕些，問(wèn)題是大小銀行之間的差距能有多大？

    從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現(xiàn)在銀行基本面最?lèi)毫拥闹芷诶�。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國(guó)有銀行之間的基本面來(lái)比較，我們認(rèn)為估值差距超過(guò)0.8-1xPB時(shí)，小銀行是存在估值優(yōu)勢(shì)的。

    目前我們建議對(duì)估值較高的工行、招行、浦發(fā)采取持有策略，對(duì)興業(yè)、北京、交行在估值差距較大時(shí)采取增持，風(fēng)險(xiǎn)較大的小銀行短期仍規(guī)避。

    3、觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗庫(kù)存的程度，等待行業(yè)超配時(shí)機(jī)從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，銀行股的估值總是在經(jīng)濟(jì)快速下滑結(jié)束的同時(shí)見(jiàn)底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。

    一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)質(zhì)效果需要至少1-2個(gè)季度之后才能觀察到（主要是等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)庫(kù)存的消耗），如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機(jī)。

    需要再次強(qiáng)調(diào)，我們不需要等到經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇才建議超配銀行股（那似乎太晚了），而是要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆（如工業(yè)企業(yè)的庫(kù)存消耗數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場(chǎng)的交易量開(kāi)始增長(zhǎng)）。我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)超配時(shí)點(diǎn)將在明年中期，甚至提前體現(xiàn)到2季度。

    4、如果經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)效，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑2年以上，那么目前的估值仍然是較貴的對(duì)長(zhǎng)期而言，最悲觀的假設(shè)是經(jīng)濟(jì)刺激政策無(wú)效，銀行卻背負(fù)了大量壞賬，經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)周期。在第2-3年，銀行系統(tǒng)的不良率達(dá)到5%以上，平均每年的信用成本將達(dá)到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長(zhǎng)附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負(fù)增長(zhǎng)，甚至更低。

    歷史來(lái)看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動(dòng)態(tài)PB以下的位置。這是我們明年年度策略報(bào)告需要討論的主題。

   

醫(yī)藥行業(yè)：2009年行業(yè)有望保持快速增長(zhǎng)

    2008年1~11月，醫(yī)藥行業(yè)銷(xiāo)售和盈利保持了快速增長(zhǎng)，中藥飲片和生物制藥2個(gè)子行業(yè)銷(xiāo)售增長(zhǎng)高于行業(yè)平均，中藥飲片、化學(xué)制劑藥和化學(xué)原料藥3個(gè)子行業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)高于行業(yè)平均。1、醫(yī)藥行業(yè)銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)25.8%.受化學(xué)制劑藥和生物制藥2個(gè)子行業(yè)增速分別加快2.5和7.7個(gè)百分點(diǎn)驅(qū)動(dòng)，行業(yè)整體銷(xiāo)售增速同比加快了1.3個(gè)百分點(diǎn)。受化學(xué)原料藥和中成藥增速較1~8月分別明顯下降6.1和3.2個(gè)百分點(diǎn)影響，行業(yè)整體銷(xiāo)售增幅較1-8月份下降了3個(gè)百分點(diǎn)。2、毛利率30.7%，基本平穩(wěn)，同比略降0.4個(gè)百分點(diǎn)。3、利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)29.1%，增速同比下降21.9個(gè)百分點(diǎn)，較1~8月增幅下降了個(gè)10.4百分點(diǎn)。我們分析：與08年投資收益大幅下降、2006年利潤(rùn)基數(shù)較低有關(guān)。4、期間費(fèi)用率同比略降0.7個(gè)百分點(diǎn)，利潤(rùn)率微升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

    各子行業(yè)受08年9月以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)下行影響程度不一：化學(xué)制劑藥和中藥飲片消費(fèi)表現(xiàn)較強(qiáng)剛性，中成藥剛性不足：1、化學(xué)制劑藥銷(xiāo)售收入和稅前利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了25.4%和36.6%，較1~8月分別下降了1.3和0.3個(gè)百分點(diǎn)。

    毛利率、期間費(fèi)用率和利潤(rùn)率基本平穩(wěn)。2、中成藥銷(xiāo)售收入和稅前利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)了20.5%和7.7%，均低于行業(yè)平均，增幅較1~8月分別下降了3.2和6.1個(gè)百分點(diǎn)，期間費(fèi)用率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)，毛利率和利潤(rùn)率下降1.3個(gè)百分點(diǎn)。我們分析：部分中成藥不是醫(yī)生一線治療用藥，消費(fèi)剛性不強(qiáng)，較易受經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響。利潤(rùn)增長(zhǎng)大幅下降與中成藥企業(yè)投資收益大幅下降有關(guān)。

    3、化學(xué)原料藥2008年銷(xiāo)售增長(zhǎng)表現(xiàn)出逐步回落，是醫(yī)藥行業(yè)中受全球經(jīng)濟(jì)下行影響較大的子行業(yè)，08年1~11月較1~8月銷(xiāo)售增長(zhǎng)和利潤(rùn)增長(zhǎng)分別下降了6.1和27.1個(gè)百分點(diǎn)。我們認(rèn)為：外需減弱、定單下降、價(jià)格下滑還將持續(xù)影響化學(xué)原料藥09年增長(zhǎng)，并波及醫(yī)藥行業(yè)09年整體增長(zhǎng)率。

    展望2009年，我們預(yù)期醫(yī)藥行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)。關(guān)鍵有利因素是2009年1月，修改后的新醫(yī)改方案和5個(gè)配套方案將有望出臺(tái)，全民醫(yī)保和新醫(yī)改將進(jìn)入實(shí)施和推進(jìn)階段。行業(yè)龍頭公司總體上將受益于新醫(yī)改和政府對(duì)百姓醫(yī)療民生的扶持。我們維持對(duì)醫(yī)藥行業(yè)2009年“推薦”投資評(píng)級(jí)。藥品相對(duì)于其它消費(fèi)品，剛性較強(qiáng)。我國(guó)1990~2008年18年間醫(yī)藥行業(yè)銷(xiāo)售收入復(fù)合增長(zhǎng)了18.8%，利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)了21.7%.09年醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)面臨諸多有利因素和負(fù)面影響。有利因素主要來(lái)自2009年全面推進(jìn)實(shí)施全民醫(yī)保、擴(kuò)大覆蓋人群和提高保障力度，政府對(duì)疫苗、藥品和診斷治療設(shè)備投入加大，提升疫苗等行業(yè)景氣度。政府實(shí)際年均投入可能超出市場(chǎng)預(yù)期。負(fù)面影響來(lái)自對(duì)藥品價(jià)格水平下降的擔(dān)憂，不確定性更多來(lái)自政策的執(zhí)行力度。請(qǐng)參閱《招商證券2009年度醫(yī)藥行業(yè)投資策略》。

    2009年醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)展望請(qǐng)先參閱2008年12月4日《招商證券2009年度醫(yī)藥行業(yè)投資策略》。

    展望2009年，我們預(yù)期醫(yī)藥行業(yè)仍將保持較快增長(zhǎng)。影響醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)率的因素很多，其中的關(guān)鍵有利因素是2009年1月，修改后的新醫(yī)改方案和5個(gè)配套方案將有望出臺(tái)，全民醫(yī)保和新醫(yī)改將進(jìn)入實(shí)施和推進(jìn)階段。行業(yè)龍頭公司總體上將受益于新醫(yī)改和政府對(duì)百姓醫(yī)療民生的扶持。我們維持對(duì)醫(yī)藥行業(yè)2009年“推薦”投資評(píng)級(jí)。

    藥品相對(duì)于其它消費(fèi)品，剛性較強(qiáng)，歷史數(shù)據(jù)已經(jīng)強(qiáng)有力地證明了這一點(diǎn)。我國(guó)1990~2008年18年間醫(yī)藥行業(yè)銷(xiāo)售收入復(fù)合增長(zhǎng)了18.8%，利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)了21.7%.

    我們認(rèn)為：外需減弱、定單下降、價(jià)格下滑還將持續(xù)影響化學(xué)原料藥09年增長(zhǎng)率，并波及醫(yī)藥行業(yè)09年整體增長(zhǎng)率。

    09年醫(yī)藥行業(yè)增長(zhǎng)面臨諸多有利因素和負(fù)面影響。

    有利因素主要來(lái)自2009年全面推進(jìn)實(shí)施全民醫(yī)保、擴(kuò)大覆蓋人群和提高保障力度，政府對(duì)疫苗、藥品和診斷治療設(shè)備投入加大，提升疫苗等行業(yè)景氣度。政府實(shí)際年均投入可能超出市場(chǎng)預(yù)期。

    負(fù)面影響來(lái)自對(duì)藥品價(jià)格水平下降的擔(dān)憂：納入政府定價(jià)藥品范圍擴(kuò)大、藥品價(jià)格改革、醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革、醫(yī)保支付制度改革等政策，涉及企業(yè)和波及藥品十分廣泛、影響空前。

    2009年醫(yī)藥行業(yè)的不確定性更多來(lái)自政策執(zhí)行力度的不確定性。

   

傳媒行業(yè)：關(guān)注確定增長(zhǎng)把握資產(chǎn)整合重點(diǎn)薦3股

    全球經(jīng)濟(jì)下滑，傳媒行業(yè)難以獨(dú)善其身�；仡�2008年，可謂是“多事之秋”，年初的雪災(zāi)和年中的地震出人意料，而金融海嘯的突襲更是使得經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大幅度低于預(yù)期，全球性的經(jīng)濟(jì)衰退給眾多行業(yè)造成較大沖擊。傳媒行業(yè)雖然具備一定的防御性，但仍然不可避免地受到?jīng)_擊。我們預(yù)計(jì)傳媒板塊全年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在10%左右，低于我們年初的預(yù)期。

    有線電視行業(yè)防御性突出，增長(zhǎng)性明確。隨著數(shù)字化整體轉(zhuǎn)換工作在全國(guó)的鋪開(kāi)，有線電視行業(yè)也面臨著新的發(fā)展機(jī)遇。雖然在短期內(nèi)大部分新近進(jìn)行數(shù)字化改造的公司都面臨著巨大的財(cái)務(wù)壓力，但隨著折舊期的結(jié)束，部分公司會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)的恢復(fù)性增長(zhǎng)。而其中的優(yōu)秀公司更是可以依托轉(zhuǎn)換后的新平臺(tái)更好的發(fā)展增值業(yè)務(wù)，進(jìn)一步擴(kuò)大領(lǐng)先幅度。

    報(bào)業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。雖然數(shù)字媒體、電視媒體、移動(dòng)媒體在不斷壓縮傳統(tǒng)媒體的生存空間，但中國(guó)傳媒業(yè)的快速發(fā)展的“大蛋糕”仍給報(bào)業(yè)發(fā)展帶來(lái)成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，加之其在可信度和權(quán)威性方面具備較大優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年內(nèi)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

    出版行業(yè)機(jī)會(huì)在于創(chuàng)新。在傳媒體制改革的大背景下，出版行業(yè)一方面面臨著強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，包括隨著居民圖書(shū)消費(fèi)習(xí)慣的轉(zhuǎn)變，紙質(zhì)圖書(shū)市場(chǎng)不斷受到電子圖書(shū)、網(wǎng)絡(luò)圖書(shū)等新媒體的擠壓，加之政府對(duì)教材實(shí)施限價(jià)、教材循環(huán)使用等不利因素進(jìn)一步壓縮了圖書(shū)業(yè)的利潤(rùn)空間。但同時(shí)，出版行業(yè)也會(huì)出現(xiàn)優(yōu)勝劣汰的局面，部分具有創(chuàng)新精神，體制優(yōu)勢(shì)突出的出版企業(yè)有望的行業(yè)重新洗牌的過(guò)程中脫穎而出。

    廣告行業(yè)面臨嚴(yán)峻形勢(shì)。在經(jīng)濟(jì)不確定性增大的情況下，作為晴雨表的廣告行業(yè)無(wú)疑會(huì)受到較大的影響。相比之下，與汽車(chē)和地產(chǎn)相關(guān)度更高的平面媒體廣告所受的影響就更大于與消費(fèi)品行業(yè)關(guān)聯(lián)度更高的電視媒體廣告業(yè)務(wù)。新媒體廣告業(yè)務(wù)則是最大的亮點(diǎn)所在。

    行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，關(guān)注優(yōu)勢(shì)企業(yè)。最后在綜合考慮各種因素的基礎(chǔ)上給予傳媒行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。我們還主要分析三家我們認(rèn)為在2009年最有投資價(jià)值的傳媒上市公司天威視訊（002056.SZ）、博瑞傳播（600330.SH）、歌華有線（600366.SH）。

    天威視訊（002238.SZ）

    市場(chǎng)化程度高，管理能力突出。單純從業(yè)務(wù)的角度看，天威的管理能力和運(yùn)作能力在全國(guó)同行中位于前列。這一方面可以從天威發(fā)展歷史上的多個(gè)充當(dāng)中國(guó)有線電視發(fā)展的里程碑事件中得到佐證，另一方面，天威擁有的深圳關(guān)內(nèi)的有線電視網(wǎng)在技術(shù)上也是全國(guó)最先進(jìn)的。

    盈利能力的恢復(fù)性增長(zhǎng)可以期待。公司是深圳特區(qū)內(nèi)唯一的有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商，并且已經(jīng)在2006年完成了全部數(shù)字電視的轉(zhuǎn)換。一方面這給公司的未來(lái)的長(zhǎng)期發(fā)展奠定了技術(shù)基礎(chǔ)，但是同時(shí)也造成了折舊和攤銷(xiāo)成本需要在數(shù)年內(nèi)逐步消化。未來(lái)兩年內(nèi)，我們預(yù)測(cè)公司的盈利僅能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)。從2010年開(kāi)始，受益于機(jī)頂盒攤銷(xiāo)成本的下降，盈利能力將顯著改善。

    內(nèi)生性增長(zhǎng)：數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)和寬帶業(yè)務(wù)是公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，但短期內(nèi)難以對(duì)盈利構(gòu)成實(shí)質(zhì)性貢獻(xiàn)。數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)（付費(fèi)頻道和VOD）的發(fā)展受制于內(nèi)容監(jiān)管和制作能力的缺乏，短期內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)商業(yè)化突破。寬帶業(yè)務(wù)收入將穩(wěn)步增長(zhǎng)，但由于電信運(yùn)營(yíng)商壟斷出口帶寬，獨(dú)立接入服務(wù)商無(wú)法公平競(jìng)爭(zhēng)，而且深圳地區(qū)的寬帶業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，我們認(rèn)為業(yè)務(wù)可能難以實(shí)現(xiàn)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

    外延式增長(zhǎng)：整合關(guān)外有線電視網(wǎng)具有時(shí)間和方式的不確定性。目前深圳關(guān)外的有線電視用戶不屬于公司，從公司了解到的信息是外來(lái)深圳的整合是長(zhǎng)期趨勢(shì)，整合的主體也很有可能是天威視訊，但是何時(shí)以何種方式進(jìn)行整合是完全不確定的。而且由于關(guān)外的數(shù)字化轉(zhuǎn)換尚未完成，這筆支出的時(shí)間和主體也是不確定的因素。

    直播衛(wèi)星的沖擊不容忽視。IPTV受政策限制，地面數(shù)字電視傳輸能力不足，短期內(nèi)均難以對(duì)有線網(wǎng)絡(luò)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性沖擊。如果中星9號(hào)6月份成功發(fā)射，廣電總局通過(guò)直播星免費(fèi)播出47套節(jié)目的計(jì)劃順利實(shí)施，將給有線網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)商帶來(lái)較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。我們暫時(shí)不調(diào)整我們的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2008-2010年，天威視訊每股收益0.31元，0.35元和0.49元，同比分別增長(zhǎng)16%.12%和43%.2010年折舊和攤銷(xiāo)成本下降，推動(dòng)業(yè)績(jī)加速增長(zhǎng)。短期內(nèi)天威的投資機(jī)會(huì)在于關(guān)外網(wǎng)絡(luò)整合，長(zhǎng)期看在于寬帶和數(shù)字電視增值業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長(zhǎng)。

    博瑞傳播（600880.SH）

    公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入構(gòu)成包括發(fā)行、印刷和廣告三個(gè)部分。受益于商報(bào)發(fā)行代理價(jià)格的提高，發(fā)行業(yè)務(wù)2009年有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。印刷業(yè)務(wù)中報(bào)業(yè)印刷可能會(huì)有所下滑「后奧運(yùn)效應(yīng)」，但商業(yè)印刷受益于印刷能力擴(kuò)大有望實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)增長(zhǎng)，綜合來(lái)看，印刷業(yè)務(wù)維持平穩(wěn)甚至有所增長(zhǎng)的可能性較高。廣告業(yè)務(wù)2009年不確定性較強(qiáng)，但正如我們之前多次分析，成都平媒地產(chǎn)廣告在2009年上半年應(yīng)該會(huì)維持在高位，加上公司2008年投資了包括機(jī)場(chǎng)高速收費(fèi)站廣告位在內(nèi)的戶外媒體，媒體資源更加豐富，因此廣告業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的可能性也處于較高水平。

    從成本/費(fèi)用項(xiàng)上看，2009年公司將不再計(jì)入股權(quán)激勵(lì)成本，節(jié)省攤銷(xiāo)費(fèi)用1300萬(wàn)元。印刷業(yè)務(wù)將維持15%的有效稅率。綜合分析，我們對(duì)博瑞傳播2009年實(shí)現(xiàn)10-20%的增長(zhǎng)持樂(lè)觀判斷。

    盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。我們預(yù)計(jì)2008-2010年，博瑞傳播每股收益0.50元，0.60元和0.65元，未來(lái)兩年的動(dòng)態(tài)市盈率在22和20倍左右，盈利的可預(yù)見(jiàn)性很高，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。

    歌華有線（600037.SH）

    2008年第三季度業(yè)績(jī)情況回顧。報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入30955萬(wàn)元，比去年同期略有增長(zhǎng)；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為8076萬(wàn)元，比去年同期下滑10％左右。環(huán)比看，單季收入和凈利潤(rùn)也分別出現(xiàn)19%和34%的下滑�；�本符合我們的預(yù)期。

    成本上升侵蝕利潤(rùn)。我們?cè)谥衅邳c(diǎn)評(píng)中已經(jīng)指出，由于公司數(shù)字化改造帶來(lái)資本開(kāi)支增加，另一方面有線電視收視費(fèi)由于多方面原因始終不能上調(diào)，很有可能導(dǎo)致收入增長(zhǎng)和成本不匹配。從三季度報(bào)告看，這種趨勢(shì)比較明顯，成本上升接近25%，遠(yuǎn)超過(guò)收入增長(zhǎng)8%的幅度。

    奧運(yùn)對(duì)公司日常經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定的負(fù)面影響。奧運(yùn)會(huì)期間北京采取了封網(wǎng)的措施，帶來(lái)了公司相關(guān)管理成本的明顯上升，銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用均有25%左右的上升幅度，也對(duì)利潤(rùn)構(gòu)成了侵蝕。但是這一短期因素在四季度有望獲得緩解。

    盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)。我們維持之前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)08-10年每股收益分別為0.32元、0.30元和0.32元，09年主要的擔(dān)心是公司稅收優(yōu)惠即將在08年到期，未來(lái)是否繼續(xù)獲得還存在不確定性。PE分別為27倍和30倍，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下我們并不便宜。但是考慮到公司未來(lái)的長(zhǎng)線價(jià)值突出，有線公司的防御性特征也比較明顯，而且如果繼續(xù)獲得稅收優(yōu)惠也將提高公司的盈利能力，因此我們繼續(xù)維持買(mǎi)入的評(píng)級(jí)。

   

旅游行業(yè)：業(yè)內(nèi)資源整合加速方式不拘一格薦5股

    一、通過(guò)股市增發(fā)融資多碰壁

    12月事件：桂林旅游（000978）公開(kāi)增發(fā)無(wú)奈終止

    12月初，公司公告稱(chēng)公司爭(zhēng)取在08年底前完成不超過(guò)7，000萬(wàn)股的公開(kāi)增發(fā)，募集資金用于對(duì)“兩江四湖”環(huán)城水系和漓江大瀑布飯店的收購(gòu)。此次資產(chǎn)注入提升公司產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，助力業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

    然而股市的持續(xù)低迷使公司的增發(fā)未能如愿。2007年12月24日股東大會(huì)審議并通過(guò)的公開(kāi)增發(fā)股票的議案。但由于股市持續(xù)低迷，公司股價(jià)一直維持低價(jià)位走勢(shì)，不利于發(fā)行后公司財(cái)務(wù)狀況的改善。加上2007年12月24日股東大會(huì)審議并通過(guò)的公開(kāi)增發(fā)股票的決議將到期，所以公司最終無(wú)可奈何終止了此次方案。

    公司管理層相當(dāng)重視此次資產(chǎn)收購(gòu)，而且畢竟做大做強(qiáng)企業(yè)幾乎是每個(gè)國(guó)有控股企業(yè)的永恒而強(qiáng)烈的動(dòng)力。另外，由于此次增發(fā)不成功，理論上講，桂林市政府給予公司1800萬(wàn)元的政策扶持也將打了水漂。

    市場(chǎng)和公司均對(duì)公司的增發(fā)收購(gòu)旅游資源非�？春煤推诖�，不少分析人員認(rèn)為收購(gòu)?fù)瓿蓪��?huì)增厚公司業(yè)績(jī)一倍以上，放棄增發(fā)無(wú)疑將大大打擊市場(chǎng)表現(xiàn)。不過(guò)公司仍期望通過(guò)擇機(jī)增發(fā)來(lái)實(shí)現(xiàn)資源的收購(gòu)整合，并緩解自身的財(cái)務(wù)壓力。

    股市低迷，增發(fā)變得難以承受，旅游上市公司中，在桂林旅游之前，年內(nèi)準(zhǔn)備增發(fā)的麗江旅游（002033）、首旅股份（600258）相繼放棄增發(fā)。目前只有華僑城整體上市增發(fā)尚在進(jìn)行中。我們認(rèn)為目前的情況下，增發(fā)真正成為一個(gè)“雞肋”，食之無(wú)肉，棄之有味。

    近期其他同類(lèi)事件：

    ——2007年8月15日，麗江旅游公布定向增發(fā)預(yù)案，以不低于20.95元/股的價(jià)格非公開(kāi)發(fā)行A股。

    ——7月10日麗江旅游宣布將非公開(kāi)發(fā)行價(jià)格調(diào)整至不低于14.27元/股。

    ——10月28日，麗江旅游終止公司2007年度非公開(kāi)發(fā)行股票方案。

    ——11月11日，首旅股份（600258）公告，由于全球金融危機(jī)的影響，證券市場(chǎng)極度低迷。

    目前市場(chǎng)狀況所募集資金也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足公開(kāi)增發(fā)申請(qǐng)方案中收購(gòu)項(xiàng)目的要求。因此公司決定撤回公開(kāi)增發(fā)申請(qǐng)。公司轉(zhuǎn)而采用銀行信貸的方式進(jìn)行重組。

    二、行政手段整合大手筆初見(jiàn)成效

    事件：政府主導(dǎo)峨眉山和樂(lè)山大佛兩大優(yōu)勢(shì)旅游資源成“一家人”

    12月6日，峨眉山A（000888）披露，因公司實(shí)際控制人峨眉山風(fēng)景名勝區(qū)管理委員會(huì)與樂(lè)山大佛景區(qū)管理委員會(huì)進(jìn)行整合，公司實(shí)際控制人由原“峨眉山風(fēng)景名勝區(qū)管理委員會(huì)”變更為“峨眉山—樂(lè)山大佛風(fēng)景名勝區(qū)管理委員會(huì)”。當(dāng)日，掛牌成立峨眉山-樂(lè)山大佛風(fēng)景名勝區(qū)管理委員會(huì)，并向市場(chǎng)推出了系列優(yōu)惠政策和主題節(jié)慶。這標(biāo)志著四川旅游整合走上更高的層次。峨眉山-樂(lè)山大佛在1996年成為世界自然和文化雙遺產(chǎn)。一個(gè)是“世界第一大佛”，一個(gè)是“中國(guó)第一山”，屬西南旅游的翹楚景區(qū)，它們相距不到40公里兩大景區(qū)整合后，有利于峨眉山和樂(lè)山大佛兩個(gè)世界遺產(chǎn)的保護(hù)管理，在景區(qū)開(kāi)發(fā)、建設(shè)和管理上擺脫散亂狀態(tài)，更有規(guī)劃。同時(shí)有利于旅游集群化和規(guī)�；�，帶動(dòng)周邊地區(qū)旅游配套和相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

    由于著名景區(qū)作為當(dāng)?shù)卣�府的聚寶盆，資源整合的難度極大，峨眉山和樂(lè)山大佛的整合是政府的大手筆。隨著旅游業(yè)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)景區(qū)營(yíng)銷(xiāo)正由傳統(tǒng)的景點(diǎn)營(yíng)銷(xiāo)逐步發(fā)展成資源的整合和線路的推廣。單個(gè)景區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)力畢竟有限，在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，景點(diǎn)景區(qū)的整合將成為未來(lái)的一個(gè)重要趨勢(shì)。此次兩個(gè)管委會(huì)的整合有利于增強(qiáng)“樂(lè)山—峨眉”這一旅游線路的競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)景區(qū)的發(fā)展形成長(zhǎng)期利好。

    根據(jù)目前建設(shè)部的有關(guān)文件，門(mén)票經(jīng)營(yíng)權(quán)不再拿做上市，因此我們認(rèn)為，樂(lè)山大佛注入峨眉山上市公司的可能性較小。新的管委會(huì)成立后的工作重心將是增強(qiáng)線路的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)線路營(yíng)銷(xiāo)上。雙方開(kāi)展合作可以在酒店、索道等其他方面開(kāi)展合作。我們認(rèn)為將整合兩大優(yōu)勢(shì)旅游資源，打響“峨眉山-樂(lè)山大佛”這一世界級(jí)的旅游名片，有利于幫著旅游迅速走出低谷，并促使旅游走上可持續(xù)發(fā)展之路。

    我們認(rèn)為，在景區(qū)行業(yè)里面，由于特殊的屬地管理特性，只有政府強(qiáng)有力的作為才能促成景區(qū)間的整合，旅游行業(yè)政府主導(dǎo)的特性在這里表現(xiàn)的更為突出。這可能會(huì)成為未來(lái)旅游資源走向整合的一個(gè)里程碑，如果整合得當(dāng)，更多的整合必將浮出水面，這是政府、市場(chǎng)多方面樂(lè)見(jiàn)的結(jié)果。

    三、大股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓“易主”

    事件：大連圣亞（600593）新股東入主將強(qiáng)化旅游主業(yè)

    大連圣亞（600593）于12月17日收盤(pán)后接到控股股東中國(guó)石油遼陽(yáng)石油化纖公司通知，通過(guò)公開(kāi)征集和擇優(yōu)選擇，遼化公司已確定大連星海灣金融商務(wù)區(qū)投資管理股份有限公司為此次股份轉(zhuǎn)讓的受讓方，并于同日與星海灣簽訂了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。根據(jù)協(xié)議，遼化公司將其持有的大連圣亞國(guó)有股2210.4萬(wàn)股，約占公司總股本24.03%的股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給星海灣，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格為7元，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款約為1.5億元。

    大連星海灣金融商務(wù)區(qū)投資管理股份有限公司將成為大連圣亞的新股東。

    星海灣公司的實(shí)際控制人是星海灣管理中心，星海灣管理中心的職能是在大連市政府領(lǐng)導(dǎo)下對(duì)星海灣商務(wù)中心區(qū)實(shí)行統(tǒng)一開(kāi)發(fā)建設(shè)和管理。星海灣商務(wù)中心區(qū)是大連市規(guī)劃發(fā)展的集金融商務(wù)、旅游休閑為一體的多功能現(xiàn)代化城市商務(wù)中心區(qū)域，區(qū)域中的有目前大連游客最集中的駐足觀光地星海廣場(chǎng)，星海公園是大連最著名的海濱公園之一。

    大連圣亞目前在大連的主要經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目就處在星海灣公司管理的大連星海灣金融商務(wù)區(qū)內(nèi)，星海灣對(duì)該區(qū)域的任何重大規(guī)劃決策都會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生重大影響。因此星海灣成為公司的第一大股東會(huì)對(duì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生積極的影響，有利于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

    由星海灣成為大連圣亞的控股股東，其對(duì)公司的支持力度都會(huì)比以往更有利于公司的發(fā)展。目前大連圣亞現(xiàn)有主營(yíng)業(yè)務(wù)單一，資金鏈條緊張，已經(jīng)面臨經(jīng)營(yíng)困境，而星海灣旗下管理的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目很多，其中與旅游項(xiàng)相關(guān)的如大連市星海公園改造工程項(xiàng)目、星海灣旅游景區(qū)商鋪?lái)?xiàng)目均是可以預(yù)期的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

    我們認(rèn)為，大股東轉(zhuǎn)讓由于涉及方面少，雙方談判難度小，在股市低迷的情況下，也可以經(jīng)過(guò)協(xié)商獲得雙方利益的一致，因而也成為一個(gè)比較有利的整合方式。

    四、控股股東轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)

    事件：華天酒店控股股東轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)

    12月30日，華天酒店（000428）發(fā)布公告，稱(chēng)公司控股股東華天實(shí)業(yè)控股集團(tuán)有限公司經(jīng)華天實(shí)業(yè)控股集團(tuán)有限公司研究，在征得株洲華天大酒店有限公司其他股東同意后，同意將其所持的株洲華天大酒店有限公司44.71%之股份轉(zhuǎn)讓給本公司，并報(bào)呈湖南省國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)審批。

    據(jù)悉，07年，公司控股股東華天實(shí)業(yè)控股集團(tuán)有限公司出具了《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾在條件成熟的情況下，將通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)重組等方式將其擁有的紫東閣華天酒店38.87%股權(quán)、株洲華天大酒店44.71%股權(quán)、郴州華天大酒店41.82%股權(quán)逐步注入本公司。（相關(guān)情況已經(jīng)在2008年3月14日本公司公布的《非公開(kāi)發(fā)行股票的發(fā)行情況報(bào)告書(shū)》中披露）華天大酒店有限公司成立于2001年12月31日，由華天實(shí)業(yè)控股集團(tuán)有限公司、湖南省煙草公司株洲市公司、株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司共同出資設(shè)立。其中華天實(shí)業(yè)控股集團(tuán)有限公司持股44.71%；湖南省煙草公司株洲市公司持股43.53%；株洲市國(guó)有資產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)有限公司持股11.76%.公司注冊(cè)資本為人民幣8500萬(wàn)元。經(jīng)營(yíng)范圍為住宿、餐飲、娛樂(lè)。公司主要資產(chǎn)為五星級(jí)株洲華天大酒店。截止2008年10月31日，株洲華天大酒店有限公司資產(chǎn)總額為21486.04萬(wàn)元、凈資產(chǎn)為11270.92萬(wàn)元，2008年1-10月凈利潤(rùn)為574.88萬(wàn)元（上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)未經(jīng)審計(jì)）。

    五、經(jīng)濟(jì)型酒店龍頭加速擴(kuò)張，資本來(lái)源多樣

    1、經(jīng)濟(jì)低迷期間有望更加得到市場(chǎng)的青睞，龍頭企業(yè)紛紛加速擴(kuò)張

    如家表示要在09年建200家店，一向比較穩(wěn)健的錦江之星準(zhǔn)備在未來(lái)兩年由350家店擴(kuò)張到600家，7天酒店也準(zhǔn)備建130家以上，漢庭酒店準(zhǔn)備新建100家左右。上市公司中，萬(wàn)好萬(wàn)家（600576）和華天酒店（000428）行業(yè)的集中度將越來(lái)越高，規(guī)�；�和網(wǎng)路化有助于降低酒店的成本，人們出行的費(fèi)用將有進(jìn)一步下降的空間。

    2、經(jīng)濟(jì)型酒店擴(kuò)張資金來(lái)源多元化

    上市公司如錦江集團(tuán)、萬(wàn)好萬(wàn)家、華天酒店、如家多采用自有資金和銀行信貸，在目前情況下，也極少?gòu)墓墒腥谫Y。7天等公司則通過(guò)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資解決資金問(wèn)題。資金來(lái)源多元化使得經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)得發(fā)展更加有保證。

   

水泥行業(yè)：09年度投資策略——長(zhǎng)線買(mǎi)點(diǎn)到來(lái)薦7股

    投資要點(diǎn)：

    長(zhǎng)期而言，水泥仍然處于長(zhǎng)期的高速增長(zhǎng)期。從長(zhǎng)期來(lái)看，在我國(guó)城鎮(zhèn)化趨勢(shì)沒(méi)有完全改變以前，水泥需求將依然保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)未來(lái)5年內(nèi)水泥的需求年均增速有望達(dá)到6%以上，這遠(yuǎn)高于國(guó)外水泥需求2%左右的增速。在長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)明確的情況下，短期的選時(shí)就成為投資的關(guān)鍵；

    短期而言，08年將是水泥行業(yè)需求增速的底部。08年下半年，我國(guó)水泥產(chǎn)量已經(jīng)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這一趨勢(shì)有可能延續(xù)到09年1季度。但是隨著積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策效果的逐漸體現(xiàn)，明年下半年水泥需求將出現(xiàn)恢復(fù)性的增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)08、09年水泥需求增速分別為4.1%和5.5%.08年水泥將是本輪周期中水泥需求增速的底部；

    09年將是未來(lái)3年水泥行業(yè)利潤(rùn)總額的底部。我們預(yù)計(jì)09年1季度全行業(yè)將會(huì)出現(xiàn)虧損，上半年全行業(yè)利潤(rùn)可能出現(xiàn)明顯下滑，但下半年全行業(yè)業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)明顯的恢復(fù)，全行業(yè)業(yè)績(jī)相對(duì)今年的下滑程度還很難預(yù)計(jì)。但可以確定的是，09年將會(huì)成為下一個(gè)周期中利潤(rùn)的底部；

    短期業(yè)績(jī)的下滑將很難影響行業(yè)股票走勢(shì)。我們認(rèn)為10月份水泥行業(yè)整體性的下跌已經(jīng)反映了水泥行業(yè)明年1季度虧損和上半年業(yè)績(jī)下滑的預(yù)期，而近期的上漲則是反映的對(duì)從明年2季度開(kāi)始寬松貨幣政策和積極財(cái)政政策見(jiàn)效后，水泥行業(yè)業(yè)績(jī)回升的預(yù)期。所以短期的業(yè)績(jī)下滑將不會(huì)再影響股價(jià)走勢(shì)。需要防范的風(fēng)險(xiǎn)是財(cái)政政策和貨幣政策的落空，以及效果并不明顯。我們認(rèn)為首先這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性不大，其次即使出現(xiàn)也將是09年下半年，所以我們建議水泥行業(yè)超配，在周期性行業(yè)向好時(shí)，最佳投資策略為回調(diào)即是買(mǎi)入時(shí)機(jī)；

    在行業(yè)反轉(zhuǎn)的時(shí)期的個(gè)股選擇。既然我們以行業(yè)可能反轉(zhuǎn)作為09年投資的基礎(chǔ)，那么除了存在治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的公司以外，所有公司都可以作為我們投資的標(biāo)的。同時(shí)鑒于行業(yè)反轉(zhuǎn)時(shí)，行業(yè)龍頭的啟動(dòng)早于其他個(gè)股建議配置的重點(diǎn)還是在于行業(yè)龍頭，強(qiáng)烈推薦三大龍頭——冀東水泥、海螺水泥、華新水泥，以及可能成為龍頭的*ST雙馬，推薦天山股份、賽馬實(shí)業(yè)和中材國(guó)際。

   

基建行業(yè)：饕餮政策投資盛宴重點(diǎn)薦4股

    1.交運(yùn)基建再次護(hù)航經(jīng)濟(jì)“軟著陸”，行業(yè)景氣呈脈沖式拉升

    1.1.受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入下行通道

    受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，今年我國(guó)出口下滑明顯，工業(yè)增加值及財(cái)政收入增幅均出現(xiàn)逐季回落的情況。

    前三季度我國(guó)的出口增幅同比下降了4.8%，而在去年我國(guó)出口總額高達(dá)8.4萬(wàn)億人民幣，占到國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的37%，這就直接導(dǎo)致了工業(yè)增加值的回落。一季度全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的增長(zhǎng)速度是16.4%，二季度15.9%，三季度就降到了12.9%.GDP增速亦明顯放緩，前三季度數(shù)據(jù)依次為10.6%、10.1%和9%.再看財(cái)政收入，一季度增速是35.5%，二、三季度則為31.4%和10.5%，明顯逐季回落。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)從持續(xù)升溫轉(zhuǎn)入降溫狀態(tài)，開(kāi)始步入下行通道，且下滑之快超乎預(yù)期。

    1.2政府再次反周期加大交運(yùn)基建投資，全力“保增長(zhǎng)”

    在出口面臨巨大壓力，居民消費(fèi)因經(jīng)濟(jì)預(yù)期不樂(lè)觀而難以刺激的形勢(shì)下，中央決定再次啟用97年應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)的方案——加速交運(yùn)基建投資以抵緩沖經(jīng)濟(jì)下行的沖擊。4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟(jì)規(guī)劃應(yīng)聲出臺(tái)，近期發(fā)改委對(duì)該規(guī)劃進(jìn)行了詳細(xì)解讀：全部投資預(yù)計(jì)在明后兩年內(nèi)完成，中央財(cái)政直接投資1.18萬(wàn)億，帶動(dòng)地方政府及其他主體投資2.82萬(wàn)億；保障性安居工程2800億；農(nóng)村民生工程和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施大體3700億；鐵路、公路、機(jī)場(chǎng)、城鄉(xiāng)電網(wǎng)建設(shè)18000億；醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)400億；生態(tài)環(huán)境方面投資3500億；自主創(chuàng)新結(jié)構(gòu)調(diào)整1600億；重災(zāi)區(qū)重建1萬(wàn)億。

    容易算出，政府把4萬(wàn)億投資規(guī)劃的近45%都投給了交運(yùn)基建板塊，意味著交運(yùn)基建行業(yè)繼97亞洲金融危機(jī)之后再次承擔(dān)起了護(hù)航經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的重任，并旋即步入脈沖式景氣周期。我們預(yù)計(jì)，今年全國(guó)交通整體完成的投資額為1.155萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)22.7%，2009年將完成1.610萬(wàn)億。與上次有所不同的是，97年金融危機(jī)時(shí)國(guó)家以公路基建投資為突破口，并由此走出經(jīng)濟(jì)低迷，而本輪投資的重心落在鐵路基建，期冀以發(fā)展明顯滯后的鐵路網(wǎng)來(lái)擺脫經(jīng)濟(jì)困局。

    我們認(rèn)為，交通運(yùn)輸基建行業(yè)已成為中央反經(jīng)濟(jì)周期的有力操作工具，即經(jīng)濟(jì)下行拐點(diǎn)出現(xiàn)后投資幅度就會(huì)大幅增加，而與全國(guó)固定資產(chǎn)投資并不相關(guān)。因此不同于“經(jīng)濟(jì)下行中規(guī)避周期性行業(yè)”的一般性投資規(guī)律，交運(yùn)基建業(yè)恰恰是我國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱途中最佳的投資標(biāo)的。

    1.3鐵路建設(shè)是本次投資的重中之重

    如上節(jié)所述，加速交運(yùn)基建是此次政府經(jīng)濟(jì)刺激方案的重頭戲，而鐵路基建更是其中的重中之重，占到明年新增4550億投資的61.5%.我們預(yù)計(jì)2008-2010年我國(guó)鐵路實(shí)際完成的投資額度為3200億、6000億和10000億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)178%，占整體交運(yùn)基建投資的比重也將從07年的19%猛升至37%.

    2.中國(guó)鐵路建設(shè)全面跨入新一輪繁榮擴(kuò)張期

    2.1.我國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)發(fā)展概況

    運(yùn)力緊張。鐵路運(yùn)輸具有運(yùn)輸量大、受天氣影響小、污染小、運(yùn)費(fèi)低、運(yùn)速高、能耗低等優(yōu)勢(shì)，大面積提速后其運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)更為明顯，是理想的客運(yùn)和貨運(yùn)方式。但是，我國(guó)目前的鐵路運(yùn)力非常緊張，正以全球8%的營(yíng)業(yè)里程完成全球25%的運(yùn)輸量，是世界上最繁忙的鐵路網(wǎng)絡(luò)之一。與其他國(guó)家對(duì)比，我國(guó)鐵路路網(wǎng)密度明顯偏低，但運(yùn)輸密度顯著偏高。

    行業(yè)發(fā)展緩慢。1978-2007近30年內(nèi)我國(guó)鐵路營(yíng)運(yùn)里程的復(fù)合增長(zhǎng)率為1.4%，僅是建國(guó)后到改革開(kāi)放前的一半，也遠(yuǎn)低于公路、管道及航空運(yùn)輸里程的增速。究其原因，由于鐵道部的壟斷性質(zhì)，我國(guó)鐵路建設(shè)的融資渠道過(guò)于單一，嚴(yán)重依賴(lài)鐵道部投資，地方政府和社會(huì)資金的占比極小，從而導(dǎo)致整個(gè)鐵路運(yùn)輸業(yè)發(fā)展緩慢，供需關(guān)系緊張。

    國(guó)家此次加速鐵路基建投資是補(bǔ)償性的、必須的。綜上可以看出，長(zhǎng)久以來(lái)我國(guó)鐵路運(yùn)輸業(yè)的發(fā)展一直處于“欠帳”狀態(tài)，而我國(guó)未來(lái)將較長(zhǎng)時(shí)期地處于工業(yè)化和城市化進(jìn)程中，資源分布及地區(qū)經(jīng)濟(jì)的不平衡性也仍會(huì)在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)繼續(xù)存在，鐵路運(yùn)輸需求必將持續(xù)增長(zhǎng)。也就是說(shuō)，發(fā)展、健全鐵路網(wǎng)是早晚要完成而且越早完成越好的一項(xiàng)大任務(wù)。因此我們認(rèn)為，政府此次選擇加速鐵路基建以拉動(dòng)內(nèi)需是補(bǔ)償性的、必須的，并非為了投資而投資，既可緩沖短期經(jīng)濟(jì)下行的沖擊，也符合國(guó)民經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的利益。

    2.2.鐵路建設(shè)前景：新一輪投資大幕徐徐拉開(kāi)

    進(jìn)入2008年10月份，鐵路基建的“大手筆”開(kāi)始頻頻涌現(xiàn)。

    首先，多條客運(yùn)專(zhuān)線及高鐵集中開(kāi)工，包括京石客專(zhuān)（439億，4年）、石武客專(zhuān)（1168億，4年半）、貴廣鐵路（858億，6年）、蘭渝鐵路（774，6年）、津秦客專(zhuān)（338億，4年）、寧杭客專(zhuān)（240億，3年半）以及南廣鐵路（300億，4年）等，審批速度明顯加快，最密集時(shí)甚至在一個(gè)星期內(nèi)就批復(fù)兩個(gè)項(xiàng)目�！笆�一五”規(guī)劃中1.25萬(wàn)億的鐵路投資規(guī)模得到調(diào)整，目前國(guó)務(wù)院審批的已有2萬(wàn)億，在建項(xiàng)目投資總額達(dá)到1.2萬(wàn)億。

    11月27日，鐵道部出臺(tái)了《中長(zhǎng)期鐵路網(wǎng)規(guī)劃（2008年調(diào)整）》方案，《調(diào)整方案》將2020年全國(guó)鐵路營(yíng)業(yè)里程規(guī)劃目標(biāo)由10萬(wàn)公里調(diào)整為12萬(wàn)公里以上，投資總規(guī)模也由原先的2萬(wàn)億調(diào)整至5萬(wàn)億，由于2007年國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的《中長(zhǎng)期綜合交通網(wǎng)計(jì)劃》中已經(jīng)對(duì)鐵路中長(zhǎng)期建設(shè)規(guī)劃進(jìn)行了大范圍的調(diào)整，因此這次公布的的《調(diào)整方案》只是對(duì)2007年《中長(zhǎng)期綜合交通網(wǎng)規(guī)劃》的微調(diào)，其實(shí)質(zhì)意義在于明確響應(yīng)對(duì)國(guó)家先前公布的4萬(wàn)億投資規(guī)劃。一切事實(shí)都在表明，我國(guó)鐵路建設(shè)的新一輪投資大幕正徐徐拉開(kāi)，行業(yè)景氣值得期待。

    2.3鐵路建設(shè)資金來(lái)源分析

    鐵路建設(shè)的資金構(gòu)成分為兩大部分，資本金及借貸資金。

    資本金。鐵路建設(shè)項(xiàng)目要求資本金至少要達(dá)到項(xiàng)目總金額的35%，不過(guò)從以往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)看，實(shí)際支出的資本金比例多在40-45%之間，甚至是50%以上。資本金主要來(lái)源于鐵路建設(shè)基金，每年500-600億元；鐵路內(nèi)部積累，約500億每年；合作建路方資金投入，07年的數(shù)據(jù)為500億元。按照明后兩年1.6萬(wàn)億元的投資規(guī)模計(jì)算，需要項(xiàng)目資本金5600-8000萬(wàn)元。

    借貸資金。主要來(lái)源于國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，其后依次是商業(yè)銀行貸款、世行貸款以及發(fā)債融資等，對(duì)應(yīng)明后兩年1.6萬(wàn)億元的投資規(guī)模，需要貸款8000-10400萬(wàn)元。我們認(rèn)為如此巨大的融資規(guī)模很可能會(huì)倒逼鐵道部改革現(xiàn)有的融資模式，從根本上突破長(zhǎng)期以來(lái)制約鐵路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。

    2.4鐵路建設(shè)的成本結(jié)構(gòu)分析

    各類(lèi)型鐵路的建設(shè)成本。我國(guó)幅員遼國(guó)，地貌復(fù)雜，即便建設(shè)同一類(lèi)型的鐵路，成本差異也會(huì)很大。

    鐵路建設(shè)投資的具體構(gòu)成。鐵路新線建設(shè)的投資主要分為四大部分：基本建設(shè)投資，約占總投資的85%；建設(shè)期利息，約占3——5%；機(jī)車(chē)車(chē)輛購(gòu)置費(fèi)，占10%；鋪底流動(dòng)資金1-2%.

    占新線總投資85%份額的“基本建設(shè)”可概況為12項(xiàng)具體內(nèi)容，其中主要環(huán)節(jié)在拆遷征地、路基、橋涵、隧道和軌道。拆遷和征地費(fèi)在不同地區(qū)差別很大，最少占工程總投資的3%，但像京津城際這樣的線路就高達(dá)20%.路基一般占工程投資的5——20%，但隨著線路技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的提高，橋涵和隧道的比重日趨提高，該部分占比則相應(yīng)縮小。

    2.5.鐵路建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)受益程度分析

    按照受益于鐵路建設(shè)的先后順序，鐵路基建產(chǎn)業(yè)鏈條由四個(gè)環(huán)節(jié)組成：咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)業(yè)建筑施工業(yè)鐵路裝備制造業(yè)（包括軌道設(shè)施、機(jī)車(chē)及通信信號(hào)制造業(yè)等）鐵路運(yùn)營(yíng)業(yè)（包括鐵路局、物流公司等）。鑒于鐵建咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)子行業(yè)尚未有公司上市，因此本報(bào)告只重點(diǎn)分析后面三個(gè)環(huán)節(jié)。

    鐵路建筑施工業(yè)——最核心的環(huán)節(jié)。建筑施工業(yè)占鐵路固定投資總額的85%，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的部分。目前從事鐵路工程施工的主要是“中鐵工（工總）”和“中鐵建（建總）”兩大集團(tuán)�！爸需F工”下屬第一到十工程局，再加大橋、隧道、電氣化、建工、海外，共有15個(gè)施工企業(yè)：“中鐵建”下屬十一到二十五集團(tuán)公司、中土、建設(shè)集團(tuán)、電氣化集團(tuán)共18個(gè)施工企業(yè)。

    新建鐵路的施工過(guò)去一直由兩大集團(tuán)及其前身壟斷，任務(wù)由鐵道部工程管理部門(mén)直接下達(dá)。2005年、2006年，建設(shè)部和鐵道部幾次聯(lián)合發(fā)文，推動(dòng)鐵路建設(shè)市場(chǎng)的開(kāi)放，中交建設(shè)、中國(guó)建筑、中國(guó)水電建設(shè)等中字頭的公司和地方一些有實(shí)力的工程公司開(kāi)始進(jìn)入鐵路施工領(lǐng)域，但所占市場(chǎng)份額非常小，中鐵工、中鐵建仍然保持著雙寡頭壟斷地位。代表性上市公司：中國(guó)鐵建（601186），中國(guó)中鐵（601390），中鐵二局（600528）。

    鐵路裝備制造業(yè)——并不如想像中那么受益。該子行業(yè)可以細(xì)分為三個(gè)板塊，軌道設(shè)施制造、機(jī)車(chē)制造及通信信號(hào)制造。軌道設(shè)施主要由鋼軌、軌枕、道床、扣件等構(gòu)成，約占工程總投資的7-10%；機(jī)車(chē)制造市場(chǎng)基本被南北車(chē)集團(tuán)平分，機(jī)車(chē)購(gòu)置費(fèi)的占整體投資的比例為10%左右；通信信號(hào)制造一般占總投資的3.5-7.5%，具有較強(qiáng)的行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)，尤其是信號(hào)產(chǎn)品，基本由中國(guó)鐵路通信信號(hào)集團(tuán)公司設(shè)計(jì)生產(chǎn)和安裝。代表性上市公司：中國(guó)南車(chē)（601766），晉西車(chē)軸（600495），時(shí)代新材（600458），北方創(chuàng)業(yè)（600967），晉億實(shí)業(yè)（601002）和南方匯通（000920）。

    鐵路運(yùn)營(yíng)業(yè)——存量線路有待觀察，物流板塊鎖定增長(zhǎng)。鐵路建設(shè)對(duì)存量線路的影響相對(duì)復(fù)雜，要視周邊具體情況而定。對(duì)某些線路，新線能夠帶來(lái)路網(wǎng)效應(yīng)，增加其盈利，但有些線路勢(shì)則會(huì)遭到分流，屬負(fù)面效應(yīng)。就相關(guān)上市公司而言，如果不參與新線運(yùn)營(yíng)或成為所在集團(tuán)的資產(chǎn)整合平臺(tái)，則未來(lái)新開(kāi)通的客運(yùn)專(zhuān)線及煤炭運(yùn)輸通道給目前運(yùn)營(yíng)造成壓力的可能性會(huì)較大。

    就物流板塊而言，由于我國(guó)鐵路物流尚處于起步階段，且實(shí)際控制人為鐵道部，提價(jià)動(dòng)力充足，尤其在目前大興鐵路建設(shè)、資金緊張、鐵路運(yùn)價(jià)明顯低于公路的情況下，貨運(yùn)及集裝箱使用費(fèi)存在繼續(xù)上調(diào)的預(yù)期。代表性上市公司：廣深鐵路（601333），大秦鐵路（601006），鐵龍物流（600125）。

    2.6.鐵路建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)提示

    投資規(guī)模低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。投資的實(shí)際完成情況主要取決于兩大因素，即是否有充足的資金保障和可行項(xiàng)目。資金方面，鐵道部已經(jīng)為123個(gè)大中型鐵路建設(shè)項(xiàng)目爭(zhēng)取到10877億元的銀行貸款承諾，且地方政府和其它社會(huì)主體投資超過(guò)7000億元，達(dá)到所簽協(xié)議項(xiàng)目總投資規(guī)模的20%以上，因此本輪鐵路基建的資金來(lái)源相對(duì)可靠。項(xiàng)目方面，由于新線工程多集中于技術(shù)難度大的客運(yùn)專(zhuān)線和高鐵項(xiàng)目，需要非常充分的前期論證，因此最終能否有足夠的項(xiàng)目去支撐投資規(guī)劃還有待跟蹤核算。

    海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)海外的鐵路建設(shè)項(xiàng)目多集中在中東、北非等地區(qū)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，因資金不足、政局不穩(wěn)而導(dǎo)致項(xiàng)目金額降低、盈利空間壓縮、甚至停建的可能性明顯加大。

    業(yè)主壓價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)企業(yè)承擔(dān)的基本都是鐵路建設(shè)和其他公共基礎(chǔ)設(shè)施工程，鐵道部和交通部不定期公布交通基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的參考價(jià)格，如果參考價(jià)格下調(diào)或者上升幅度不能覆蓋施工企業(yè)的成本增幅，則可能利潤(rùn)空間縮水。

    專(zhuān)業(yè)人才不足的風(fēng)險(xiǎn)。鐵路建設(shè)需要大量包括設(shè)計(jì)、施工、項(xiàng)目管理等方面的專(zhuān)業(yè)人員，在投資規(guī)模突擊性擴(kuò)大的情況下，施工單位現(xiàn)有人員可能難以滿足工程需要，而且鐵路施工技術(shù)要求高難度大，短期內(nèi)尋找專(zhuān)業(yè)的外包施工隊(duì)伍也并非易事，可能對(duì)項(xiàng)目工期及質(zhì)量帶來(lái)一定不利影響。

    匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)公司的海外業(yè)務(wù)和外匯資產(chǎn)都可能有較大增長(zhǎng)，當(dāng)國(guó)際業(yè)務(wù)收入以人民幣計(jì)價(jià)時(shí)，數(shù)值可能因?yàn)槿嗣駧排c外匯匯率的變化而發(fā)生較大波動(dòng)，影響公司盈利。

    安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)公司的業(yè)務(wù)多發(fā)生在野外或地下，作業(yè)環(huán)境復(fù)雜、艱苦，屬高危行業(yè)，保障安全生成的壓力較大。在當(dāng)前加速投資的背景下，如果項(xiàng)目前期準(zhǔn)備不足、倉(cāng)促開(kāi)工可能會(huì)造成施工事故，進(jìn)而拖慢施工進(jìn)度，影響投資額的完成。

    3.城市軌道基建——另一位分享投資盛宴的VIP

    借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，雖然城市軌道交通的建造成本較高，卻是解決交通擁堵的有效途徑。而且我國(guó)正處在較長(zhǎng)時(shí)期的城市化進(jìn)程之中，城軌交通建設(shè)也隨之進(jìn)入加速階段，逐漸發(fā)揮出運(yùn)量大、速度快、能耗低、占地少和環(huán)保的優(yōu)勢(shì)，日益建立起在城市公共交通系統(tǒng)中的骨干地位。

    2.3鐵路建設(shè)資金來(lái)源分析

    鐵路建設(shè)的資金構(gòu)成分為兩大部分，資本金及借貸資金。

    資本金。鐵路建設(shè)項(xiàng)目要求資本金至少要達(dá)到項(xiàng)目總金額的35%，不過(guò)從以往的項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)看，實(shí)際支出的資本金比例多在40-45%之間，甚至是50%以上。資本金主要來(lái)源于鐵路建設(shè)基金，每年500-600億元；鐵路內(nèi)部積累，約500億每年；合作建路方資金投入，07年的數(shù)據(jù)為500億元。按照明后兩年1.6萬(wàn)億元的投資規(guī)模計(jì)算，需要項(xiàng)目資本金5600-8000萬(wàn)元。

    借貸資金。主要來(lái)源于國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，其后依次是商業(yè)銀行貸款、世行貸款以及發(fā)債融資等，對(duì)應(yīng)明后兩年1.6萬(wàn)億元的投資規(guī)模，需要貸款8000-10400萬(wàn)元。我們認(rèn)為如此巨大的融資規(guī)模很可能會(huì)倒逼鐵道部改革現(xiàn)有的融資模式，從根本上突破長(zhǎng)期以來(lái)制約鐵路建設(shè)發(fā)展的瓶頸。

    2.4鐵路建設(shè)的成本結(jié)構(gòu)分析

    各類(lèi)型鐵路的建設(shè)成本。我國(guó)幅員遼國(guó)，地貌復(fù)雜，即便建設(shè)同一類(lèi)型的鐵路，成本差異也會(huì)很大。

    鐵路建設(shè)投資的具體構(gòu)成。鐵路新線建設(shè)的投資主要分為四大部分：基本建設(shè)投資，約占總投資的85%；建設(shè)期利息，約占3——5%；機(jī)車(chē)車(chē)輛購(gòu)置費(fèi)，占10%；鋪底流動(dòng)資金1-2%.

    占新線總投資85%份額的“基本建設(shè)”可概況為12項(xiàng)具體內(nèi)容，其中主要環(huán)節(jié)在拆遷征地、路基、橋涵、隧道和軌道。拆遷和征地費(fèi)在不同地區(qū)差別很大，最少占工程總投資的3%，但像京津城際這樣的線路就高達(dá)20%.路基一般占工程投資的5——20%，但隨著線路技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)的提高，橋涵和隧道的比重日趨提高，該部分占比則相應(yīng)縮小。

    2.5.鐵路建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈上各環(huán)節(jié)受益程度分析

    按照受益于鐵路建設(shè)的先后順序，鐵路基建產(chǎn)業(yè)鏈條由四個(gè)環(huán)節(jié)組成：咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)業(yè)建筑施工業(yè)鐵路裝備制造業(yè)（包括軌道設(shè)施、機(jī)車(chē)及通信信號(hào)制造業(yè)等）鐵路運(yùn)營(yíng)業(yè)（包括鐵路局、物流公司等）。鑒于鐵建咨詢(xún)?cè)O(shè)計(jì)子行業(yè)尚未有公司上市，因此本報(bào)告只重點(diǎn)分析后面三個(gè)環(huán)節(jié)。

    鐵路建筑施工業(yè)——最核心的環(huán)節(jié)。建筑施工業(yè)占鐵路固定投資總額的85%，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的部分。目前從事鐵路工程施工的主要是“中鐵工（工總）”和“中鐵建（建總）”兩大集團(tuán)�！爸需F工”下屬第一到十工程局，再加大橋、隧道、電氣化、建工、海外，共有15個(gè)施工企業(yè)：“中鐵建”下屬十一到二十五集團(tuán)公司、中土、建設(shè)集團(tuán)、電氣化集團(tuán)共18個(gè)施工企業(yè)。

    新建鐵路的施工過(guò)去一直由兩大集團(tuán)及其前身壟斷，任務(wù)由鐵道部工程管理部門(mén)直接下達(dá)。2005年、2006年，建設(shè)部和鐵道部幾次聯(lián)合發(fā)文，推動(dòng)鐵路建設(shè)市場(chǎng)的開(kāi)放，中交建設(shè)、中國(guó)建筑、中國(guó)水電建設(shè)等中字頭的公司和地方一些有實(shí)力的工程公司開(kāi)始進(jìn)入鐵路施工領(lǐng)域，但所占市場(chǎng)份額非常小，中鐵工、中鐵建仍然保持著雙寡頭壟斷地位。代表性上市公司：中國(guó)鐵建（601186），中國(guó)中鐵（601390），中鐵二局（600528）。

    鐵路裝備制造業(yè)——并不如想像中那么受益。該子行業(yè)可以細(xì)分為三個(gè)板塊，軌道設(shè)施制造、機(jī)車(chē)制造及通信信號(hào)制造。軌道設(shè)施主要由鋼軌、軌枕、道床、扣件等構(gòu)成，約占工程總投資的7-10%；機(jī)車(chē)制造市場(chǎng)基本被南北車(chē)集團(tuán)平分，機(jī)車(chē)購(gòu)置費(fèi)的占整體投資的比例為10%左右；通信信號(hào)制造一般占總投資的3.5-7.5%，具有較強(qiáng)的行業(yè)技術(shù)特點(diǎn)，尤其是信號(hào)產(chǎn)品，基本由中國(guó)鐵路通信信號(hào)集團(tuán)公司設(shè)計(jì)生產(chǎn)和安裝。代表性上市公司：中國(guó)南車(chē)（601766），晉西車(chē)軸（600495），時(shí)代新材（600458），北方創(chuàng)業(yè)（600967），晉億實(shí)業(yè)（601002）和南方匯通（000920）。

    鐵路運(yùn)營(yíng)業(yè)——存量線路有待觀察，物流板塊鎖定增長(zhǎng)。鐵路建設(shè)對(duì)存量線路的影響相對(duì)復(fù)雜，要視周邊具體情況而定。對(duì)某些線路，新線能夠帶來(lái)路網(wǎng)效應(yīng)，增加其盈利，但有些線路勢(shì)則會(huì)遭到分流，屬負(fù)面效應(yīng)。就相關(guān)上市公司而言，如果不參與新線運(yùn)營(yíng)或成為所在集團(tuán)的資產(chǎn)整合平臺(tái)，則未來(lái)新開(kāi)通的客運(yùn)專(zhuān)線及煤炭運(yùn)輸通道給目前運(yùn)營(yíng)造成壓力的可能性會(huì)較大。

    就物流板塊而言，由于我國(guó)鐵路物流尚處于起步階段，且實(shí)際控制人為鐵道部，提價(jià)動(dòng)力充足，尤其在目前大興鐵路建設(shè)、資金緊張、鐵路運(yùn)價(jià)明顯低于公路的情況下，貨運(yùn)及集裝箱使用費(fèi)存在繼續(xù)上調(diào)的預(yù)期。代表性上市公司：廣深鐵路（601333），大秦鐵路（601006），鐵龍物流（600125）。

    2.6.鐵路建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)提示

    投資規(guī)模低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。投資的實(shí)際完成情況主要取決于兩大因素，即是否有充足的資金保障和可行項(xiàng)目。資金方面，鐵道部已經(jīng)為123個(gè)大中型鐵路建設(shè)項(xiàng)目爭(zhēng)取到10877億元的銀行貸款承諾，且地方政府和其它社會(huì)主體投資超過(guò)7000億元，達(dá)到所簽協(xié)議項(xiàng)目總投資規(guī)模的20%以上，因此本輪鐵路基建的資金來(lái)源相對(duì)可靠。項(xiàng)目方面，由于新線工程多集中于技術(shù)難度大的客運(yùn)專(zhuān)線和高鐵項(xiàng)目，需要非常充分的前期論證，因此最終能否有足夠的項(xiàng)目去支撐投資規(guī)劃還有待跟蹤核算。

    海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)海外的鐵路建設(shè)項(xiàng)目多集中在中東、北非等地區(qū)，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，因資金不足、政局不穩(wěn)而導(dǎo)致項(xiàng)目金額降低、盈利空間壓縮、甚至停建的可能性明顯加大。

    業(yè)主壓價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)企業(yè)承擔(dān)的基本都是鐵路建設(shè)和其他公共基礎(chǔ)設(shè)施工程，鐵道部和交通部不定期公布交通基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的參考價(jià)格，如果參考價(jià)格下調(diào)或者上升幅度不能覆蓋施工企業(yè)的成本增幅，則可能利潤(rùn)空間縮水。

    專(zhuān)業(yè)人才不足的風(fēng)險(xiǎn)。鐵路建設(shè)需要大量包括設(shè)計(jì)、施工、項(xiàng)目管理等方面的專(zhuān)業(yè)人員，在投資規(guī)模突擊性擴(kuò)大的情況下，施工單位現(xiàn)有人員可能難以滿足工程需要，而且鐵路施工技術(shù)要求高難度大，短期內(nèi)尋找專(zhuān)業(yè)的外包施工隊(duì)伍也并非易事，可能對(duì)項(xiàng)目工期及質(zhì)量帶來(lái)一定不利影響。

    匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)公司的海外業(yè)務(wù)和外匯資產(chǎn)都可能有較大增長(zhǎng)，當(dāng)國(guó)際業(yè)務(wù)收入以人民幣計(jì)價(jià)時(shí)，數(shù)值可能因?yàn)槿嗣駧排c外匯匯率的變化而發(fā)生較大波動(dòng)，影響公司盈利。

    安全生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)內(nèi)公司的業(yè)務(wù)多發(fā)生在野外或地下，作業(yè)環(huán)境復(fù)雜、艱苦，屬高危行業(yè)，保障安全生成的壓力較大。在當(dāng)前加速投資的背景下，如果項(xiàng)目前期準(zhǔn)備不足、倉(cāng)促開(kāi)工可能會(huì)造成施工事故，進(jìn)而拖慢施工進(jìn)度，影響投資額的完成。

    3.城市軌道基建——另一位分享投資盛宴的VIP

    借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，雖然城市軌道交通的建造成本較高，卻是解決交通擁堵的有效途徑。而且我國(guó)正處在較長(zhǎng)時(shí)期的城市化進(jìn)程之中，城軌交通建設(shè)也隨之進(jìn)入加速階段，逐漸發(fā)揮出運(yùn)量大、速度快、能耗低、占地少和環(huán)保的優(yōu)勢(shì)，日益建立起在城市公共交通系統(tǒng)中的骨干地位。

    根據(jù)交通運(yùn)輸協(xié)會(huì)城市軌道交通專(zhuān)業(yè)委員會(huì)統(tǒng)計(jì)，目前國(guó)內(nèi)人口數(shù)百萬(wàn)以上的40多個(gè)特大城市中，已有超過(guò)30個(gè)開(kāi)展了城市快速軌道的建設(shè)或建設(shè)前期工作。此外還有14個(gè)大型城市上報(bào)了城市軌道交通網(wǎng)規(guī)劃方案，擬規(guī)劃建設(shè)55條線路，長(zhǎng)約1500公里，總投資近5000億元，按5年建設(shè)周期計(jì)算，年均投資規(guī)模將達(dá)到1000億元。在國(guó)家加速基建、刺激內(nèi)需的政策背景下，我們?cè)敢飧鼧?lè)觀地將08-10年城軌交通基建投資規(guī)模擴(kuò)大到1000億、1200億和1300億元。相關(guān)的地鐵車(chē)輛設(shè)備制造商必會(huì)受益匪淺，最具代表性的上市公司即為該領(lǐng)域龍頭中國(guó)南車(chē)（601766）。

    4.重點(diǎn)推薦公司

    在明年我國(guó)上市公司盈利增長(zhǎng)普遍回落的預(yù)期下，能有確定性增長(zhǎng)的公司就顯得非常難能可貴。我們建議投資者重點(diǎn)關(guān)注股東背景雄厚、施工資質(zhì)高、業(yè)績(jī)預(yù)期良好的鐵路及城軌交通基建類(lèi)上市公司，推薦建筑施工類(lèi)的中國(guó)鐵建（601186）、中國(guó)中鐵（601390）、中鐵二局（600528）及機(jī)車(chē)霸主中國(guó)南車(chē)（601766）。

    中國(guó)鐵建（601186）：鐵路建設(shè)黃金期的最大贏家。公司在我國(guó)鐵路工程承包市場(chǎng)上始終處于領(lǐng)先地位，獨(dú)立修建的鐵路里程占到我國(guó)建國(guó)以來(lái)修建鐵路里程的50%以上。按照新簽合同額統(tǒng)計(jì)，中國(guó)鐵建近年來(lái)在鐵路工程承包市場(chǎng)上的占有率一直保持在45-50%之間，在中國(guó)鐵路基建市場(chǎng)占有絕對(duì)的壟斷地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。鑒于公司的訂單主要來(lái)源于鐵道部，而鐵道部采用成本加成定價(jià)法，因此我們預(yù)計(jì)公司未來(lái)的毛利率不會(huì)明顯上升，但是收入增長(zhǎng)將擬合行業(yè)投資的增幅。預(yù)計(jì)公司08-10年的每股收益為0.32元、0.46元和0.58元。對(duì)應(yīng)08年11月28日的收盤(pán)價(jià)10.04元，公司08、09年的動(dòng)態(tài)PE分別為31.4和21.8倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    中國(guó)中鐵（601390）：一次性匯兌損失無(wú)礙巨擘地位。公司與中國(guó)鐵建（601186）并稱(chēng)為鐵建雙寡頭，占據(jù)我國(guó)鐵路工程承包市場(chǎng)40%左右的份額。公司三季報(bào)顯示，08年1-9月份，由于將H股募集資金通過(guò)結(jié)構(gòu)性存款累計(jì)凈做了15億美元的澳元結(jié)構(gòu)性存款，結(jié)果產(chǎn)生匯兌凈損益19.39億元，導(dǎo)致三季度業(yè)績(jī)虧損5.5億元，不過(guò)公司亦公告截至9月30日，結(jié)構(gòu)性存款已全部到期，且不存在任何金融衍生產(chǎn)品，即此次匯兌損失屬一次性損失。我們認(rèn)為公司全年業(yè)績(jī)雖然受到不小的沖擊，但實(shí)際主營(yíng)狀況的蒸蒸日上卻無(wú)法掩飾。剔除掉匯兌非經(jīng)常性損益，公司前三季度累積實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)近32億元，與07年全年盈利持平。預(yù)計(jì)公司08-10年的每股收益為0.12元、0.27元和0.40元。對(duì)應(yīng)08年11月28日的收盤(pán)價(jià)5.80元，公司08、09年的動(dòng)態(tài)PE分別為48.3和21.5倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    中國(guó)南車(chē)（601766）：逆經(jīng)濟(jì)周期的高速動(dòng)車(chē)組。公司處于軌道交通設(shè)備制造業(yè)，在國(guó)家大力投資鐵路基建的政策背景下，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常確定。按照鐵道部的最新規(guī)劃，明后兩年機(jī)車(chē)車(chē)輛購(gòu)置投資預(yù)計(jì)為3000億元左右，南車(chē)將分到至少一半的份額，即1500億元。而在公司三個(gè)月前的招股書(shū)中，公司仍沿用“十一五”規(guī)劃中年均500億的機(jī)車(chē)投資規(guī)模來(lái)判斷行業(yè)發(fā)展前景，業(yè)績(jī)值得期待。由于高鐵里程短、動(dòng)車(chē)組保有量少，我國(guó)動(dòng)車(chē)組的需求將進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)階段，預(yù)計(jì)010年，將有700列動(dòng)車(chē)組投入運(yùn)營(yíng)，是2005年保有量的17.5倍，南車(chē)股份擁有全球最大的高速動(dòng)車(chē)組生產(chǎn)能力，制造的CRH2型時(shí)速200公里動(dòng)車(chē)組是第一臺(tái)國(guó)產(chǎn)化動(dòng)車(chē)組。同時(shí)，由南車(chē)股份下屬四方股份生產(chǎn)的擁有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的我國(guó)第一列時(shí)速300公里高速動(dòng)車(chē)組已于2007年底正式下線，規(guī)模和歷史業(yè)績(jī)顯示了南車(chē)股份在動(dòng)車(chē)組領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)者地位。此外，中國(guó)南車(chē)還是我國(guó)最大的城市地鐵制造商，隨著城市軌道交通景氣的到來(lái)，下游需求有充分保障。我們預(yù)計(jì)公司08-10年的每股收益為0.17元、0.23元和0.26元。對(duì)應(yīng)08年11月28日的收盤(pán)價(jià)4.13元，公司08、09年的動(dòng)態(tài)PE分別為24.3和18倍，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

    中鐵二局（600528）：鐵建大單超預(yù)期，災(zāi)后重建錦上花。中鐵二局是國(guó)內(nèi)首家上市的鐵路建筑施工企業(yè)，在技術(shù)力量、質(zhì)量控制、施工設(shè)備等方面均處于同行業(yè)領(lǐng)先水平，而且最終實(shí)際控制人為中國(guó)中鐵（601390）的大股東中鐵工，屬于鐵道部系統(tǒng)內(nèi)企業(yè)，在獲取鐵路建設(shè)訂單時(shí)具有明顯優(yōu)勢(shì)。10月28日中鐵二局發(fā)布公告稱(chēng)，截止到08年10月27日，公司累計(jì)中標(biāo)工程287.99億元，其中鐵路工程中標(biāo)142.85億元，超出2008年度計(jì)劃承攬工程項(xiàng)目總額179億元的60.89%，比2007年度承攬工程項(xiàng)目總額高出49.08%.公司還具有突出的災(zāi)后重建概念。根據(jù)四川省發(fā)展和改革委員會(huì)李國(guó)棟處長(zhǎng)在“四川災(zāi)后重建的商機(jī)”研討會(huì)的發(fā)言，全省災(zāi)后重建“1 9”規(guī)劃草稿近日已順利完成，即將進(jìn)入下一環(huán)節(jié)的審核和評(píng)估。方案獲準(zhǔn)通過(guò)后將對(duì)外公布，并計(jì)劃在8年內(nèi)實(shí)施完成，其中2008——2010年為三年恢復(fù)重建時(shí)期，2011——2015年為五年發(fā)展、提高時(shí)期，初步概算四川災(zāi)后重建投資將會(huì)超過(guò)1萬(wàn)億元人民幣。中鐵二局在四川運(yùn)營(yíng)多年，與地方政府關(guān)系良好，此次災(zāi)后重建有望獲得數(shù)量豐厚的工程訂單。我們預(yù)計(jì)公司08-10我們預(yù)計(jì)公司08-10年的每股收益為0.34元、0.43元和0.55元。對(duì)應(yīng)08年11月28日的收盤(pán)價(jià)8.27元，公司08、09年的動(dòng)態(tài)PE分別為24.3和19.2倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。2倍，給予“增持”評(píng)級(jí)。