展望2009年：哪些行業(yè)業(yè)績還能保持增長？

    報(bào)告摘要：

    1、銀行股相對表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與銀行盈利空間同步，維持行業(yè)"同步大市-A"評級

    A股商業(yè)銀行的息差在09年1季度將出現(xiàn)明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現(xiàn)在08年的年報(bào)中），這意味著在未來1-2個(gè)季度內(nèi)，銀行的盈利空間將會明顯收窄。

    從與其它行業(yè)的盈利比較來看，銀行股盈利最低點(diǎn)出現(xiàn)晚、但基本面的恢復(fù)也較慢。在沒有看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象前，沒有行業(yè)性的機(jī)會，只存在子板塊的短期交易性機(jī)會。

    2、中小銀行股存在短期交易機(jī)會

    目前A股銀行股面臨的問題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結(jié)構(gòu)的不同，國有商業(yè)銀行的信貸質(zhì)量壓力要輕些，問題是大小銀行之間的差距能有多大？從國際經(jīng)驗(yàn)來看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現(xiàn)在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國有銀行之間的基本面來比較，我們認(rèn)為估值差距超過0.8-1xPB時(shí)，小銀行是存在估值優(yōu)勢的。

    目前我們建議對估值較高的工行、招行、浦發(fā)采取持有策略，對興業(yè)、北京、交行在估值差距較大時(shí)采取增持，風(fēng)險(xiǎn)較大的小銀行短期仍規(guī)避。

    3、觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗庫存的程度，等待行業(yè)超配時(shí)機(jī)

    從國際經(jīng)驗(yàn)來看，銀行股的估值總是在經(jīng)濟(jì)快速下滑結(jié)束的同時(shí)見底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長的時(shí)間。

    一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)質(zhì)效果需要至少1-2個(gè)季度之后才能觀察到（主要是等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)對庫存的消耗），如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機(jī)。

    需要再次強(qiáng)調(diào)，我們不需要等到經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇才建議超配銀行股，而是要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆（如工業(yè)企業(yè)的庫存消耗數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場的交易量開始增長）。我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)超配時(shí)點(diǎn)將在明年中期，甚至提前體現(xiàn)到2季度。

    4、如果經(jīng)濟(jì)刺激政策無效，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑2年以上，目前的估值仍然是較貴的

    對長期而言，最悲觀的假設(shè)是經(jīng)濟(jì)刺激政策無效，銀行卻背負(fù)了大量壞賬，經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)入一個(gè)長周期。在第2-3年，銀行系統(tǒng)的不良率達(dá)到5%以上，平均每年的信用成本將達(dá)到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負(fù)增長，甚至更低。歷史來看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動態(tài)PB以下的位置。這是我們明年年度策略報(bào)告需要討論的主題。

    投資建議

    總結(jié)國際比照的經(jīng)驗(yàn)和A股銀行09年基本面的預(yù)測，得出以下結(jié)論：

    1、銀行股的相對表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)與銀行盈利空間同步，維持行業(yè)"同步大市-A"的評級A股商業(yè)銀行的息差在09年1季度將出現(xiàn)明顯下滑、信用成本的上升將始于08年4季度（即體現(xiàn)在08年的年報(bào)中），這意味著在未來1-2個(gè)季度內(nèi)，銀行的盈利空間將會明顯收窄。

    從與其它行業(yè)的盈利比較來看，銀行股盈利最低點(diǎn)出現(xiàn)晚、但基本面的恢復(fù)也較慢。在沒有看到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象前，沒有行業(yè)性的機(jī)會，只存在子板塊的短期交易性機(jī)會。

    2、中小銀行股存在短期交易機(jī)會目前A股銀行股面臨的問題是"安全的不便宜，便宜的不安全"：在下降周期，由于客戶結(jié)構(gòu)的不同，國有商業(yè)銀行的信貸質(zhì)量壓力要輕些，問題是大小銀行之間的差距能有多大？

    從國際經(jīng)驗(yàn)來看，合理的估值差異約在0.6倍PB到1.3倍PB之間，最大的估值差異出現(xiàn)在銀行基本面最惡劣的周期里。不考慮城商行，單就目前的A股股份制銀行和國有銀行之間的基本面來比較，我們認(rèn)為估值差距超過0.8-1xPB時(shí)，小銀行是存在估值優(yōu)勢的。

    目前我們建議對估值較高的工行、招行、浦發(fā)采取持有策略，對興業(yè)、北京、交行在估值差距較大時(shí)采取增持，風(fēng)險(xiǎn)較大的小銀行短期仍規(guī)避。

    3、觀察實(shí)體經(jīng)濟(jì)消耗庫存的程度，等待行業(yè)超配時(shí)機(jī)從國際經(jīng)驗(yàn)來看，銀行股的估值總是在經(jīng)濟(jì)快速下滑結(jié)束的同時(shí)見底，而銀行基本面的改善則將滯后1年甚至更長的時(shí)間。

    一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策的實(shí)質(zhì)效果需要至少1-2個(gè)季度之后才能觀察到（主要是等待實(shí)體經(jīng)濟(jì)對庫存的消耗），如果屆時(shí)經(jīng)濟(jì)有復(fù)蘇跡象（判斷為短周期），將是超配銀行股的良機(jī)。

    需要再次強(qiáng)調(diào)，我們不需要等到經(jīng)濟(jì)完全復(fù)蘇才建議超配銀行股（那似乎太晚了），而是要等待經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前兆（如工業(yè)企業(yè)的庫存消耗數(shù)據(jù)、房地產(chǎn)市場的交易量開始增長）。我們認(rèn)為這個(gè)行業(yè)超配時(shí)點(diǎn)將在明年中期，甚至提前體現(xiàn)到2季度。

    4、如果經(jīng)濟(jì)刺激政策無效，經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑2年以上，那么目前的估值仍然是較貴的對長期而言，最悲觀的假設(shè)是經(jīng)濟(jì)刺激政策無效，銀行卻背負(fù)了大量壞賬，經(jīng)濟(jì)調(diào)整進(jìn)入一個(gè)長周期。在第2-3年，銀行系統(tǒng)的不良率達(dá)到5%以上，平均每年的信用成本將達(dá)到100-200BP，意味著銀行盈利增速將從周期第一年（09年）的零增長附近下滑到第二年（2010年）的30-50%負(fù)增長，甚至更低。

    歷史來看，香港和日本的銀行曾在那樣的周期里幾乎全體落到1倍動態(tài)PB以下的位置。這是我們明年年度策略報(bào)告需要討論的主題。